美国次贷危机(次级抵押贷款危机)

2021-11-06 14:11  来源:外房网

2007年12月至2009年6月,美国银行业陷入紧急状态

美国次贷危机是发生于2007年至2010年的一场跨国金融危机,导致了2007年至2008年的全球金融危机。它是由房地产泡沫破裂后美国房价大幅下跌引发的,导致抵押贷款违约、丧失抵押品赎回权和住房相关证券贬值。在大衰退之前,住宅投资下降,随后是家庭支出和商业投资的减少。在家庭债务高、房价下跌幅度大的地区,支出减少更为显著。

危机前的房地产泡沫是由抵押贷款支持证券(mbs)和债务抵押债券(cdo)资助的,它们最初提供的利率(即更高的回报)高于政府债券,同时还得到评级机构颇具吸引力的风险评级。尽管危机的因素在2007年首次变得更加明显,但几家主要金融机构在2008年9月倒闭,对企业和消费者的信贷流动严重中断,全球经济陷入严重衰退。

引发这场危机的原因有很多,评论人士对金融机构、监管机构、信贷机构、政府住房政策和消费者等提出了不同程度的指责。两个直接的原因是次级贷款的增加和房地产投机的增加。低质量的次级按揭贷款的比例在某一年从历史或低范围的8%上升到大约20%从2004年到2006年,与更高的比率在美国的一些地区有很高比例的这些次级抵押贷款,例如,2006年超过90%利率,随着时间的增加。房地产投机也在增加,向投资者(即拥有除主要居所以外的住房的人)发放抵押贷款的比例从2000年的20%左右大幅上升到2006-2007年的35%左右。当价格下跌时,投资者,即使是那些拥有优质信用评级的投资者,也比非投资者更有可能违约。这些变化是更广泛的贷款标准降低和高风险抵押贷款产品趋势的一部分,这导致美国家庭越来越负债。家庭债务与个人可支配收入的比率从1990年的77%上升到2007年底的127%。


当美国房价在2006年年中见顶后急剧下跌时,借款人再融资贷款变得更加困难。随着可调利率抵押贷款开始调高利率(导致月供增加),抵押贷款拖欠激增。包括次级抵押贷款在内的抵押贷款支持证券在全球范围内被金融公司广泛持有,其价值已大幅缩水。全球投资者还大幅减少了抵押贷款支持债券和其他证券的购买,这是私人金融体系支持放贷能力和意愿下降的一部分。对美国信贷和金融市场健康状况的担忧导致全球信贷紧缩,美国和欧洲经济增长放缓。

这场危机对美国和欧洲经济产生了严重而持久的影响。美国进入了深度衰退,2008年至2009年失去了近900万个工作岗位,约占劳动力总数的6%。直到2014年5月,就业人数才恢复到2007年12月危机前的峰值水平。美国家庭净资产从2007年第二季度危机前的峰值下降了近13万亿美元(20%),到2012年第四季度有所回升。到2009年初,美国房价平均下跌了近30%,美国股市下跌了约50%,2012年9月股市恢复了2007年12月的水平。据估计,危机造成的产出和收入损失“至少占2007年国内生产总值的40%”。欧洲还在继续与自身的经济危机作斗争,失业率上升,2008年至2012年期间银行损失估计高达9400亿欧元。截至2018年1月,考虑到贷款利息,美国救助资金已以政府的价格全部收回。由于各种救助措施,总共有6260亿美元用于投资、贷款或发放,而3900亿美元已归还给财政部。财政部从救助贷款中获得了另外3230亿美元的利息,从而获得了870亿美元的利润。

事件的背景和时间表

这场危机的直接原因是美国房地产泡沫的破裂,泡沫在大约2005-2006年达到顶峰。宽松的初始贷款条款和房价上涨的长期趋势等贷款激励措施的增加,鼓励借款人承担高风险抵押贷款,因为他们预期自己将能够以更宽松的条款迅速进行再融资。然而,在2006-2007年美国许多地区,一旦利率开始上升,房价开始温和下跌,借款人就无法再融资。随着宽松的初始期限到期,房价下跌,可调利率抵押贷款(ARM)利率重新调高,违约和止赎活动急剧增加。

随着房价下跌,全球投资者对抵押贷款相关证券的需求蒸发。到2007年7月,当投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)宣布旗下两家对冲基金破产时,这一点变得显而易见。这些基金投资于从抵押贷款中获得价值的证券。当这些证券的价值下跌时,投资者要求这些对冲基金提供额外的抵押品。这造成了对这些证券的抛售,进一步降低了它们的价值。经济学家马克?赞迪(Mark Zandi)写道,2007年的这一事件“可以说是随后金融市场崩溃的近似催化剂”。

其他几个因素为房价的涨跌以及金融公司广泛持有的相关证券奠定了基础。在危机爆发前的几年里,美国从亚洲快速增长的经济体和石油生产国/出口国那里获得了大量外国资金。这些资金的流入,加上2002年至2004年美国的低利率,促成了宽松的信贷条件,从而助长了房地产和信贷泡沫。各种类型的贷款(如抵押贷款、信用卡和汽车贷款)很容易获得,消费者承担了前所未有的债务负担。

作为房地产和信贷繁荣的一部分,被称为抵押贷款支持证券(MBS)的金融协议数量大幅增加,这些协议的价值来自抵押贷款支付和房价。这种金融创新使世界各地的机构和投资者能够投资美国房地产市场。随着房价下跌,大量借入和投资MBS的主要全球金融机构报告了重大损失。随着危机从房地产市场扩大到经济的其他领域,其他贷款类型的违约和损失也显著增加。据估计,全球损失总额达数万亿美元。

在房地产和信贷泡沫不断膨胀的同时,一系列因素导致金融体系变得越来越脆弱。政策制定者没有意识到投资银行和对冲基金等金融机构(也被称为影子银行体系)发挥的日益重要的作用。这些实体不受与存款银行相同的监管。此外,影子银行能够通过使用复杂的表外衍生品和证券化产品,掩盖其向投资者和监管机构承担风险的程度。经济学家加里?戈登(Gary Gorton)将2007-2008年危机的方方面面称为影子银行系统的“挤兑”。

这些表外安排和所持证券的复杂性,以及大型金融机构之间的相互联系,使得它们实际上不可能通过破产来重组,这导致了政府纾困的需要。一些专家认为,在为美国经济提供信贷方面,这些影子机构已经变得与商业银行(储蓄银行)一样重要,但它们不受同样的监管。这些机构以及某些受监管的银行在提供上述贷款时也承担了巨大的债务负担,而且没有足够的金融缓冲来吸收大量贷款违约或MBS损失。

金融机构在抵押贷款相关证券上的损失影响了他们的放贷能力,减缓了经济活动。银行间贷款起初枯竭,随后对非金融企业的贷款受到影响。对主要金融机构稳定性的担忧,促使各国央行采取行动,提供资金,以鼓励放贷,并恢复对商业票据市场的信心。商业票据市场是为企业运营提供资金的重要组成部分。各国政府还救助了主要的金融机构,承担了大量额外的金融承诺。

房地产市场低迷和随后的金融市场危机给更广泛的经济带来的风险,是世界各地央行降息和政府实施经济刺激计划的主要因素。金融危机对全球股市的影响是巨大的。在2008年1月1日至10月11日期间,美国公司股票的所有者遭受了大约8万亿美元的损失,他们所持股票的价值从20万亿美元下降到12万亿美元。其他国家的平均损失约为40%。

股市的下跌和房屋价值的下降给消费支出带来了进一步的下行压力,而消费支出是经济的关键引擎。较大的发达国家和新兴国家领导人于2008年11月和2009年3月举行会议,制定应对危机的战略。政府官员、中央银行家、经济学家和企业高管提出了各种各样的解决方案。在美国,多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)于2010年7月签署成为法律,以解决危机的部分原因。

原因

概述

这场危机可以归结为几个因素,这些因素是在几年的时间里出现的。提出的原因包括房主无力支付抵押贷款(主要是由于可调利率抵押贷款重置,借款人过度扩张,掠夺性贷款和投机),繁荣时期的过度建设,风险抵押产品,抵押贷款发起者的力量增加,高个人和公司债务水平,金融产品分散并可能掩盖了抵押贷款违约的风险,货币和住房政策鼓励冒险和更多债务,国际贸易失衡,以及不恰当的政府监管。过度消费住房债务引起的抵押贷款支持证券,信用违约互换,金融业和债务抵押债券部门,提供合理的低利率和高水平的非理性批准次级抵押贷款部分消费者由于错误的金融模型。债务消费者的行为符合他们理性的自身利益,因为他们无法审计金融业不透明的错误风险定价方法。

在次贷危机的重要催化剂从私营部门资金的涌入,银行进入抵押贷款债券市场,政府的政策旨在扩大住房,投机,许多购房者,掠夺性贷款抵押贷款机构的做法,特别是可调整利率抵押贷款,2-28贷款,抵押贷款者直接或间接通过抵押经纪人出售。

在2008年11月15日发表的《金融市场和世界经济峰会宣言》中,20国集团领导人列举了以下原因:

本世纪初,在全球经济强劲增长、资本流动不断增长和长期稳定的时期,市场参与者在没有充分认识风险的情况下寻求更高的收益率,也没有进行适当的尽职调查。与此同时,薄弱的承销标准、不健全的风险管理做法、日益复杂和不透明的金融产品,以及随之而来的过度杠杆,共同造成了系统中的漏洞。一些发达国家的政策制定者、监管者和监督者没有充分认识和应对金融市场累积的风险,没有跟上金融创新的步伐,也没有考虑到国内监管行动的系统性后果。

2010年9月,美联储主席贝南克就此次危机的原因作证。他写道,有一些冲击或触发因素(即引发危机的特定事件)和脆弱性(即金融体系、监管和监管的结构性弱点)放大了冲击。触发因素的例子包括:2007年开始的次级抵押贷款证券损失,以及2007年中开始的对影子银行系统的挤兑,这对货币市场的功能产生了不利影响。私营部门脆弱性的例子包括:金融机构依赖回购协议或回购协议等不稳定的短期资金来源;企业风险管理的不足;过度使用杠杆(借款投资);以及不恰当地将衍生品作为承担过度风险的工具。公共部门脆弱性的例子包括:监管机构之间的法律空白和冲突;管理权力的无效使用;以及无效的危机管理能力。伯南克还讨论了“大到不能倒”的机构、货币政策和贸易赤字。

2010年5月,沃伦?巴菲特(Warren Buffett)和保罗?沃尔克(Paul Volcker)分别描述了导致危机的美国金融和经济体系背后存在问题的假设或判断。这些假设包括:1)房价不会大幅下跌;2)由复杂的金融工程支持的自由开放的金融市场将最有效地支持市场效率和稳定,将资金引导到最有利可图和最有生产力的用途;3)数学和物理中的概念可以直接适应市场,以各种金融模型的形式用于评估信用风险;4)经济失衡是可持续的,例如巨额贸易逆差和表明过度消费的低储蓄率;5)没有必要加强对影子银行体系和衍生品市场的监管。芝加哥大学(University of Chicago) 2017年调查的经济学家将引发危机的因素按重要性排序:1)金融部门监管和监督存在缺陷;2)低估金融工程中的风险(如债务抵押债券);3)抵押贷款欺诈和不良激励;4)短期融资决策和相应的市场运行(如回购);5)信用评级机构的失败。

美国金融危机调查委员会于2011年1月报告了调查结果。报告的结论是,“这场危机是可以避免的,其原因是:金融监管的广泛失败,包括美联储未能遏制有毒抵押贷款的浪潮;公司治理的戏剧性崩溃,包括太多金融公司鲁莽行事、承担太多风险;家庭和华尔街过度借贷和风险的爆炸性组合,将金融体系推向了危机的轨道;关键政策制定者对危机准备不足,对他们所监管的金融体系缺乏全面了解;并在各个层面系统性地违反问责和道德规范。”

叙述

有几个“叙事”试图将危机的原因置于背景中,其中有重叠的元素。五个这样的叙述包括:

  1. 影子银行体系(包括投资银行和其他非存托金融实体)出现了相当于银行挤兑的情况。这一体系在规模上已发展到可以与储蓄体系相匹敌的水平,但却不受相同的监管保障措施的约束。
  2. 的生态Nomy是由房地产泡沫推动的。当它破灭时,私人住宅投资(即住房建设)的GDP和公司下降了近4%由房地产泡沫产生的财富所带动的假设也在放缓。这造成了年需求(GDP)近1万亿美元的缺口。政府不愿意弥补私人部门的缺口。
  3. 在危机爆发前的几十年里,创纪录的家庭债务水平导致了资产负债表衰退(类似于债务通缩)2006年,房价开始下跌。有限公司消费者开始偿还债务,这减少了他们的消费,减缓了生态在债务水平降低的同时,也不会有很长的一段时间。
  4. 房地产投机利用高水平的抵押贷款债务,促使许多持有优质抵押贷款的投资者(即那些处于信用评分分布中间的投资者)在房价下跌时违约,并进入投资房产的止赎期;对“次级”房主(即那些在信用评分分布底部的房主)的指责被夸大了。
  5. 政府政策鼓励人们拥有自己的房子,即使是那些买不起房子的人原因包括宽松的贷款标准、不可持续的房价上涨和负债。

第1-3条基本叙述是这样一种假设:收入不平等和工资停滞的加剧促使家庭增加家庭债务,以维持他们想要的生活水平,从而助长了泡沫。此外,流入最高阶层的这一更大份额的收入增加了商业利益集团的政治权力,他们利用这种权力解除或限制对影子银行体系的监管。

房地产市场

繁荣与萧条

根据Robert J. Shiller和其他经济学家的说法,超过一般通胀率的房价上涨在长期内是不可持续的。从第二次世界大战结束到1997年房地产泡沫开始,美国房价保持相对稳定。

在1997年到2006年(房地产泡沫的顶峰)期间,典型的美国房屋价格上涨了124%。许多研究文章证实了美国房地产泡沫(出现于2002年,在2006-2007年破裂)在次级抵押贷款行业崩溃之前的时间线。从1980年到2001年,中位房价与中位家庭收入(衡量买房能力的指标)的比率从2.9波动到3.1。2004年升至4.0,2006年升至4.6。在沿海地区,住房泡沫更为明显,因为这些地区建造新住房的能力受到地理或土地使用限制。这种房地产泡沫导致相当多的房主以较低的利率为他们的房屋进行再融资,或者通过以价格上涨为担保的二次抵押贷款为消费支出提供资金。2007年底,美国家庭债务占个人可支配收入的比例为127%,而1990年为77%。

当房价上涨时,消费者储蓄减少,借贷和消费增加。家庭债务从1974年年底的7050亿美元(占个人可支配收入的60%)增长到2000年年底的7.4万亿美元,最终在2008年年中增至14.5万亿美元,占个人可支配收入的134%。2008年,典型的美国家庭拥有13张信用卡,40%的家庭收支平衡,比1970年的6%有所上升。

随着房地产泡沫的形成,消费者从房屋净值中提取的自由现金从2001年的6,270亿美元翻了一番,至2005年的1,4280亿美元,同期总额接近5万亿美元。美国住房抵押贷款债务与GDP之比从上世纪90年代的平均46%上升至2008年的73%,达到10.5万亿美元。从2001年到2007年,美国的抵押贷款债务几乎翻了一番,每个家庭的抵押贷款债务增加了63%以上,从9.15万美元增至14.95万美元,而工资基本上停滞不前。经济学家泰勒·考恩(Tyler Cowen)解释说,经济高度依赖于这种房屋净值提取:“在1993-1997年期间,房主从他们的房屋中提取的资产相当于GDP的2.3%至3.8%。到2005年,这个数字上升到GDP的11.5%。”

这种信贷和房价的暴涨导致了建筑热潮,最终导致未售出房屋过剩,导致美国房价在2006年年中见顶并开始下跌。宽松的信贷政策,以及房价将继续上涨的信念,鼓励许多次贷借款人获得可调利率抵押贷款。这些抵押贷款在预定期间以低于市场利率吸引借款人,然后在抵押贷款的剩余期间以市场利率吸引借款人。

美国的住房拥有率从1994年的64%(大约是1980年以来的水平)上升到2004年的69.2%,达到历史最高水平。次级贷款是住房拥有率和总体住房需求增加的主要原因,这推动了房价的上涨。

一旦最初的宽限期结束,借款人将无法支付更高的还款,他们计划在一年或两年的升值后再为他们的抵押贷款进行再融资。由于房价不断贬值,借款人再融资的能力变得更加困难。那些发现自己无法通过再融资来逃避更高月供的借款人开始违约。

随着越来越多的借款人停止支付抵押贷款,止赎和待售房屋供应增加。这给房价带来了下行压力,进一步降低了房主的资产净值。抵押贷款支付额的下降也降低了抵押贷款支持证券的价值,侵蚀了银行的资产净值和财务健康状况。这种恶性循环是此次危机的核心。

到2008年9月,美国的平均房价已经从2006年中期的峰值下跌了20%以上。房价的意外下跌意味着许多借款人的房屋净值为零或负,这意味着他们的房屋价值低于他们的抵押贷款。截至2008年3月,估计有880万借款人(占所有房主的10.8%)的房屋净值为负,据信到2008年11月,这一数字已升至1200万。到2010年9月,23%的美国房屋价值低于抵押贷款。

在这种情况下,借款人有动机拖欠他们的抵押贷款,因为抵押贷款通常是无追索权的债务,以财产为担保。经济学家斯坦?莱博维茨(Stan Leibowitz)在《华尔街日报》(Wall Street Journal)上撰文指出,尽管只有12%的房屋资产净值为负,但2008年下半年丧失抵押品赎回权的房屋中,这类房屋占到了47%。他的结论是,房屋净值的程度是丧失抵押品赎回权的关键因素,而不是贷款类型、借款人的信用价值或支付能力。

不断增加的止赎率增加了待售房屋的库存。2007年售出的新房数量比前一年减少了26.4%。截至2008年1月,待售新房存量是2007年12月销售量的9.8倍,是1981年以来的最高水平。此外,有近400万套现房待售,其中大约220万套空置。

大量未售出的房屋降低了房价。随着房价下跌,更多的房主面临违约或丧失抵押品赎回权的风险。预计房价将继续下跌,直到未售房屋库存(供应过剩的一个例子)下降到正常水平。2011年1月的一份报告称,美国房屋价值从2006年6月的峰值到2010年11月下跌了26%,比1928年至1933年大萧条期间的25.9%跌幅还要大。

从2008年9月到2012年9月,美国大约有400万套房屋被止赎。截至2012年9月,大约140万套房屋(占所有抵押贷款房屋的3.3%)处于止赎的某个阶段,而2011年9月这一比例为150万套,占3.5%。2012年9月,5.7万户家庭丧失抵押品赎回权;这一数字低于9月份的83000起,但远高于2000-2006年每月21000起的平均水平。

房主的猜测

住宅房地产的投机借贷被认为是导致次贷危机的一个因素。2006年,购买的住宅中有22%(165万套)用于投资,另有14%(107万套)用于度假。在2005年,这两个数字分别为28%和12%。换句话说,创纪录地有近40%的购房并非主要住宅。全美房地产经纪人协会(National Association of Realtors)当时的首席经济学家戴维?利亚(David Lereah)表示,2006年投资性购房数量的下降是意料中事:“投机者在2006年离开了市场,这导致投资性销售的下降速度远远快于一级市场。”

2000年至2006年间,房价几乎翻了一番,这与历史上以大致通货膨胀率计算的升值趋势大相径庭。虽然住房传统上不被视为投机投资,但这种行为在房地产繁荣期间发生了变化。媒体广泛报道了公寓在建造过程中被购买,然后被“转手”(出售)获利,而卖家从来没有住过。一些抵押贷款公司早在2005年就发现了在多处房产中持有高杠杆头寸的投资者,从而发现了这一活动的内在风险。

2017年,美国国家经济研究局(NBER)的一项研究认为,房地产投资者(即拥有2套以上住房的人)比次贷借款人更应该对这场危机负责:“危机期间,抵押贷款违约率的上升集中在信用评分分布的中间,主要是由于房地产投资者”,“2001年至2007年期间的信贷增长集中在优质市场,在此期间,所有债务类别中,高风险(次级)借款人的债务几乎都是不变的。”作者认为,这种投资者驱动的叙述比将危机归咎于低收入的次级借款人更为准确。美联储2011年的一项研究也有类似的发现:“在经历了最大的房地产繁荣和萧条的州,在市场顶峰时期,几乎一半的购房抵押贷款发放与投资者有关。在一定程度上,投资者明显谎报了他们占用房产的意图,从而增加了杠杆率,导致违约率上升。”美联储的研究报告称,在亚利桑那州、加利福尼亚州、佛罗里达州和内华达州,向投资者发放的抵押贷款从2000年的25%上升到2006年的45%,这些地方的房价在泡沫时期上涨(在泡沫破灭时下跌)最为明显。在这些州,投资者违约率从2000年的15%上升到2007年和2008年的35%以上。

曼哈顿研究所(Manhattan Institute)的尼科尔?格里纳斯(Nicole Gelinas)描述了不调整税收和抵押贷款政策、将住房从保守的通胀对冲转向投机性投资的负面后果。经济学家罗伯特?席勒(Robert Shiller)认为,投机泡沫是由“具有传染性的乐观主义推动的,这种乐观主义似乎不受事实影响,往往在价格上涨时生根。”泡沫主要是社会现象;除非我们理解并解决驱动它们的心理因素,否则它们将继续形成。”凯恩斯主义经济学家海曼?明斯基(Hyman Minsky)描述了投机性借贷是如何导致债务上升和资产价值最终崩溃的。

沃伦?巴菲特(Warren Buffett)在金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)作证时表示:“这是我一生中见过的最大泡沫……整个美国公众最终都相信,房价不会大幅下跌。”

高风险抵押贷款和借贷操作

在危机爆发前的几年里,放款人的行为发生了巨大变化。贷方向包括非法移民在内的高风险借款人提供了越来越多的贷款。贷款标准在2004年到2007年间恶化得尤为严重,因为政府资助企业(GSE)的抵押贷款市场份额(即房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的份额,它们专门从事传统的、符合标准的、非次级抵押贷款)下降,而私人证券化公司的份额上升,上升到超过一半的抵押贷款证券化。

次级抵押贷款从1994年的5%(350亿美元)增长到2006年的20%(6000亿美元)。“经典”繁荣-萧条信贷周期的另一个指标,是2001年至2007年间次级抵押贷款利率和优惠抵押贷款利率(“次级加价”)之间差异的缩小。

除了考虑高风险借款人,贷款机构还提供了风险越来越大的贷款选择和借款激励措施。2005年,首次购房者的首付中值为2%,其中43%的购房者根本不支付首付。相比之下,中国的首付比例超过20%,非主要住宅的首付比例更高。

为了产生更多的抵押贷款和证券,抵押贷款资格准则变得越来越宽松。首先,“声明收入,核定资产”(SIVA)贷款用“报表”取代了收入证明。然后,“无收入,资产验证”(NIVA)贷款取消了就业证明的要求。借款人只需出示银行账户上的资金证明即可。“无收入无资产”(NINA)或忍者贷款无需证明,甚至无需陈述任何拥有的资产。抵押贷款所需要的只是信用评分。

抵押贷款的类型也变得风险更大。唯息可调利率抵押贷款(ARM),允许房主在最初的“挑逗”期间只支付抵押贷款的利息(而不是本金)。更宽松的是“付款选择”贷款,在这种贷款中,房主可以选择按月付款,甚至在贷款的最初2到3年期间不支付利息。在2005年和2006年,近十分之一的抵押贷款者获得了这些“可选择的ARM”贷款,而在2004年到2006年间,估计有三分之一的ARM贷款的“诱惑”利率低于4%。在最初的阶段之后,月供可能会增加一倍甚至三倍。

次级ARM贷款的比例从2000年的41%上升到2006年的61%,这些人的信用评分足够高,有资格获得条件较好的传统抵押贷款。此外,在某些情况下,抵押贷款经纪人从放款人那里获得奖励,向那些信用评级符合标准(即非次级)贷款的人提供次级ARM。

抵押贷款承销标准在繁荣时期急剧下降。使用自动贷款批准允许在没有适当审查和文档的情况下发放贷款。2007年,40%的次级贷款来自自动承销。美国抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association)主席声称,尽管抵押贷款经纪人从住房贷款热潮中获利,但他们在检查借款人是否有能力偿还贷款方面做得不够。贷款人和借款人的抵押贷款欺诈行为大幅增加。

金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)在2011年1月报告称,许多抵押贷款机构信任急切的借款人的资格,往往“故意忽视”借款人的支付能力。2005年上半年,几乎25%的抵押贷款是“只付利息”的贷款。同年,68%的由Countrywide Financial和Washington Mutual发放的“期权ARM”贷款对文件的要求很低或没有要求。

至少有一项研究表明,标准的下降是由抵押贷款证券化从严格控制的双头垄断转变为由抵押贷款发起者主导的竞争市场所致。最糟糕的抵押贷款年份恰好是政府支持企业(尤其是房利美和房地美)最弱的时期,而抵押贷款发放机构和私人标签证券化机构则最强劲。

为什么这些低质量的自有品牌证券化会有市场?在一个赢得皮博迪奖的节目中,美国国家公共电台记者认为,“巨大的资金池”(以全球70万亿美元的固定收益投资为代表)在本世纪初寻求比美国国债更高的收益率。此外,从2000年到2007年,这一资金池的规模大约翻了一番,但相对安全、能产生收入的投资的供应增长速度没有那么快。华尔街的投资银行通过被信用评价机构评为安全等级的抵押贷款支持证券(MBS)和债务抵押债券(CDO)等金融创新应对了这一要求。

实际上,华尔街将这一资金池与美国的抵押贷款市场联系在一起,从出售贷款的抵押贷款经纪人,到为这些经纪人提供资金的小银行,再到背后的大型投资银行,抵押贷款供应链上的所有人都从中赚取了巨额费用。大约到2003年,传统贷款标准下的抵押贷款供应已经枯竭。不过,只要抵押贷款支持证券(MBS)和CDO仍能沿着供应链销售,对它们的持续强劲需求就开始压低贷款标准。最终,这种投机泡沫被证明是不可持续的。NPR是这样描述的:

问题是,即使房价飞涨,人们也赚不到更多的钱。从2000年到2007年,家庭收入中位数保持不变。因此,价格上涨得越多,整个市场就变得越脆弱。不管贷款标准有多宽松,不管有多少奇异的抵押贷款产品被创造出来,把人们塞进他们根本负担不起的房子里,不管抵押贷款机器做了什么尝试,人们就是无法如愿以偿。到2006年底,平均房价几乎是普通家庭收入的四倍。历史上是2到3倍。抵押贷款机构注意到一些他们以前几乎从未见过的现象。人们会关闭房子,签署所有的抵押文件,然后拖欠他们的第一次付款。没有失业,没有医疗急救,他们甚至还没开始就被水淹没了。虽然没人能真正听到,但那可能是美国历史上最大的投机泡沫之一破裂的时刻。

次级抵押贷款市场

次级借款人的信用记录通常较差,还款能力也较低。次级贷款的违约风险高于向优质借款人发放的贷款。如果借款人未能及时向贷款服务机构(银行或其他金融公司)支付抵押贷款,贷款人可能会在一个被称为止赎的过程中占有该财产。

截至2007年3月,美国次级抵押贷款的价值估计为1.3万亿美元,其中超过750万第一留置权次级抵押贷款未偿还。2004年至2006年,次级抵押贷款占贷款总量的比例在18%至21%之间,而2001年至2003年和2007年的比例还不到10%。大多数次级贷款都是在加州发行的。包括次级贷款在内的抵押贷款的繁荣,也受到非银行独立抵押贷款发放机构快速扩张的推动。尽管非银行独立抵押贷款发放机构在市场中所占份额较小(2002年约为25%),但它们在2003年至2005年期间贡献了约50%的抵押贷款增长。2007年第三季度,次级arm仅占美国未偿抵押贷款的6.9%,同时也占该季度开始的止赎的43%。

到2007年10月,大约16%的次级可调利率抵押贷款(ARM)要么拖欠了90天,要么贷款人已经开始了止赎程序,这一比例大约是2005年的三倍。到2008年1月,拖欠率上升到21%,到2008年5月则上升到25%。

根据RealtyTrac的数据,截至2006年年底,美国家庭为购买住房而欠下的所有未偿住房抵押贷款价值为9.9万亿美元,截至2008年年中为10.6万亿美元。2007年,贷款机构对近130万处房产启动了止赎程序,比2006年增加了79%。2008年增加到230万,比2007年增加了81%,2009年再次增加到280万,比2008年增加了21%。

截至2008年8月,9.2%的美国未偿抵押贷款要么拖欠,要么丧失抵押品赎回权。到2009年9月,这个数字上升到了14.4%。在2007年8月至2008年10月期间,有936439个美国住宅完成了止赎。就止赎申请的数量和比率而言,止赎集中在某些州。10个州占2008年止赎申请的74%;前两名(加利福尼亚州和佛罗里达州)占41%。9个州的房屋止赎率高于全国平均的1.84%。

抵押欺诈和掠夺性贷款

“联邦调查局将抵押贷款欺诈定义为‘申请人或其他利益方故意虚报、不实陈述或遗漏,贷款人或保险商依靠其为抵押贷款提供资金、购买或保险的行为。’”2004年,美国联邦调查局(Federal Bureau of Investigation)警告称,抵押贷款欺诈正在“蔓延”,这是非优级抵押贷款的一个重要信用风险,他们表示,这可能导致“一个影响可能与储贷危机一样大的问题”。尽管如此,布什政府援引1863年的银行法,阻止各州调查和起诉掠夺性贷款机构,“发布正式意见,抢先所有州掠夺性贷款法律,从而使它们失效。”

2011年1月,金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)报告称:“……抵押贷款欺诈……在贷款标准崩溃和监管松懈的环境下蓬勃发展。1996年至2005年,与抵押贷款欺诈有关的可疑活动报告(存款银行及其附属机构提交的可能金融犯罪报告)增加了20倍,2005年至2009年又增加了一倍多。一项研究指出,2005年至2007年间,抵押贷款欺诈造成的损失高达1120亿美元。

掠夺性贷款指的是一些贷款人在贷款发放过程中采取的不公平、欺骗性或欺诈性做法。”贷款机构明知借款人无力偿还贷款,却发放贷款,这可能会给抵押贷款证券的投资者造成巨大损失。”

金融市场

影子银行体系的繁荣与崩溃

金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)在2011年1月报告称:

“在20世纪早期,我们建立了一系列的保护措施——美联储作为最后贷款人,联邦存款保险,充足的监管——为抵御19世纪经常困扰美国银行体系的恐慌提供了堡垒。然而,在过去30多年里,我们允许了影子银行体系的发展——不透明且充满短期债务——其规模可与传统银行体系相匹敌。这个市场的关键组成部分——例如,数万亿美元的回购贷款市场、表外实体和场外衍生品的使用——都被隐藏起来了,没有我们为防止金融崩溃而建立的保护措施。我们有一个21世纪的金融体系,却有19世纪的保障措施。”

在2008年6月的一次演讲中,纽约联邦储备银行(NY Federal Reserve Bank)行长、后来成为财政部长的盖特纳(Timothy Geithner)将信贷市场冻结的重大责任归咎于“平行”银行系统(也称为影子银行系统)中实体的“挤兑”。这些实体对支撑金融体系的信贷市场至关重要,但不受存款银行那样的监管控制。此外,这些实体之所以脆弱,是因为它们在流动性市场借入短期资金,以购买长期、非流动性和高风险资产。这意味着,信贷市场的混乱将使它们受到快速去杠杆化的影响,以较低的价格出售长期资产。

根据诺贝尔经济学奖得主保罗?克鲁格曼(Paul Krugman)的说法,回购和其他形式的影子银行大约占“整个美国银行系统”的60%。盖特纳描述了它的“实体”:

2007年初,资产支持商业票据渠道,包括结构性投资工具、标售利率优先证券、投标期权债券和可变利率即期票据等,资产规模总计约为2.2万亿美元。隔夜通过三方回购融资的资产增至2.5万亿美元。对冲基金持有的资产增长到大约1.8万亿美元。当时五大投资银行的资产负债表总额为4万亿美元。相比之下,当时美国五大银行控股公司的总资产刚刚超过6万亿美元,整个银行系统的总资产大约是10万亿美元。”

他表示,“这些因素的综合作用是,金融体系容易受到自我强化的资产价格和信贷周期的影响。”克鲁格曼将影子银行系统的挤兑描述为引发危机的“事件核心”。

随着影子银行体系的重要性扩大到与传统银行竞争甚至超越传统银行,政治家和政府官员应该意识到,他们正在重建造成大萧条的那种金融脆弱性——他们应该通过扩大监管和金融安全网来覆盖这些新机构。有影响力的人物应该宣布一个简单的规则:任何和银行一样的行为,任何在危机中必须以银行的方式被拯救的行为,都应该像银行一样受到监管。

他将这种缺乏控制称为“恶意忽视”。

由影子银行系统支持的证券化市场在2007年春季开始关闭,在2008年秋季几乎关闭。因此,超过三分之一的私人信贷市场无法作为资金来源。根据布鲁金斯学会(Brookings Institution)的数据,截至2009年6月,传统银行体系没有足够的资本来填补这一缺口:“需要数年的强劲利润,才能产生足够的资本来支持额外的贷款规模。”两位作者还指出,某些形式的证券化“可能会永远消失,因为它们是过度宽松信贷环境的产物”。

经济学家加里·戈登在2009年5月写道:

与19世纪和20世纪初历史上的银行业恐慌不同,当前的银行业恐慌是一场大规模恐慌,而不是零售恐慌。在之前的事件中,储户跑到银行要求现金兑换他们的支票账户。由于无法满足这些需求,银行系统开始破产。当前的恐慌涉及金融公司“挤兑”其他金融公司,因为它们不更新出售和回购协议(回购)或增加回购保证金(“剪发”),迫使大规模去杠杆化,并导致银行系统破产。

美联储主席贝南克在2009年接受FCIC采访时表示,美国13家最大的金融机构中,有12家在2008年面临倒闭的风险。金融危机调查公司的报告没有指出13家公司中,伯南克认为哪一家没有破产的危险。

经济学家马克·赞迪在2010年1月向金融危机调查委员会作证时说:

由于投资者预期会有更多贷款损失,证券化市场也依然受损。投资者也不确定即将到来的法律和会计规则变化和监管改革。私人发行的住房和商业抵押贷款支持证券、资产支持证券和cdo在2006年达到了接近2万亿美元的峰值……2009年,私人发债规模不到1,500亿美元,而且几乎全部是由美国联邦储备委员会(Federal Reserve,简称:美联储)TALF计划支持的资产支持债券发行,该计划旨在帮助信用卡、汽车和小企业贷款机构。住宅和商业抵押贷款支持证券及cdo的发行仍处于休眠状态。

《经济学人》在2010年3月报道:“贝尔斯登和雷曼兄弟是非银行机构,在一夜之间恐慌的“回购”贷款人的无声挤兑中受损,其中许多人对他们所持有的证券化抵押品的质量不确定。雷曼兄弟破产后,这些基金的大规模赎回冻结了大公司的短期资金。”

证券化

证券化——将银行贷款捆绑成可交易的债券——始于上世纪70年代的抵押贷款行业,当时政府支持企业(GSEs)开始将相对安全的传统、“符合标准”或“优质”抵押贷款集中在一起,从池中创建“抵押贷款支持证券”(MBS),并将其出售给投资者,为这些证券/债券提供抵押贷款违约担保。这种“贷款发放”模式比旧的“贷款持有”模式有优势,旧的模式是银行向借款人/房主发放贷款,并保留信用(违约)风险。证券化将贷款从银行的账簿中移除,使银行能够遵守资本要求法。出售住房抵押贷款支持证券的收益可以提供更多贷款。国内乃至国际抵押贷款市场的流动性,允许资本在抵押贷款需求旺盛、资金短缺的地方流动。然而,证券化造成了一种道德风险——发放贷款的银行/机构不再需要担心抵押贷款是否已还清——这促使他们处理抵押贷款交易,但却无法确保其信贷质量。在抵押贷款过程中,银行家们不再解决借款人的问题,并将违约最小化。

由于GSE使用的高首付和符合标准的抵押贷款的信用评分,这种危险是最小的。然而,投资银行希望进入这个市场,避免与gse竞争。他们通过在高风险的不符合标准的次贷和Alt-A市场开发抵押贷款支持证券来做到这一点。与gse不同的是,发行方一般不担保证券不受相关抵押贷款违约的影响。

这些“私人标签”或“非机构”发起人所做的就是利用“结构性融资”来创造证券。结构化包括将合并的抵押贷款“分割”成“部分”,每个部分在每月或季度的本金和利息流中有不同的优先级。这些债券被比作“水桶”汲汲本息的“水”。更高级的水桶在装满水并溢出之前不会与下面的水桶共享水。这给了这些顶级资产相当高的信用(理论上),将获得最高的“aaa”信用评级,使它们能够向货币市场和养老基金出售,否则它们就不会与次级抵押贷款证券打交道。

为了用完偿还优先级较低、不能被评为aaa级、而且保守的固定收益市场不会购买的MBS部分,投资银行开发了另一种证券——债务抵押债券(CDO)。尽管CDO市场规模较小,但它至关重要,因为除非为非aaa级或“夹层”部分找到买家,否则制作抵押贷款支持证券一开始就没有利润。这些债务抵押债券将剩余的BBB、A-等评级部分汇集在一起,并产生新的部分——其中70%至80%被评级机构评为aaa级。剩下的20-30%的夹层债券有时会被其他cdo收购,制成所谓的“CDO-Squared”证券,这些证券也产生了大部分评级为aaa的部分。

这一过程后来被一些商业记者贬称为“评级洗黑钱”或“废渣成金”的方式,但在当时被认为是合理的,因为人们相信房价会一直上涨。承销商、评级机构和投资者用来估计抵押贷款违约概率的模型,是基于信用违约互换(cds)的历史,不幸的是,这一历史回溯到“不到10年的时期,当时房价飙升”。

除了模型——假定贷款中违约风险证券化池的相关性可以以一个简单的、稳定的、易处理的数字,适用于风险管理或估值——也揭露的抵押贷款CDO池是多元化的或“不相关的”。例如,奥兰多的抵押贷款违约被认为对全国拉古纳海滩的房地产市场没有影响,也就是说,它们之间没有关联。当价格调整(即泡沫破裂)时,随之而来的违约不仅数量超过预期,而且相关性也大大增强。

泡沫破裂后,另一种受到批评的创新证券是合成CDO。合成cdo比原始的“现金”cdo更便宜、更容易创造,它们并不为住房提供资金,相反,购买合成cdo的投资者实际上是在为抵押贷款违约提供保险(以“信用违约互换”的形式)。他们所担保的抵押贷款是那些“现金”cdo,而这些cdo是合成人“引用”的。因此,支付给投资者的不是MBS部分的利息和本金,而是相当于保险“买家”支付的保险费。如果相关的债务抵押债券违约,投资者就会损失他们的投资,而这些投资将被支付给保险买家。

与真正的保险不同,信用违约掉期没有受到监管,以确保供应商有准备金支付和解费用,或确保买家拥有他们投保的资产(mbs),也就是说,不是简单地押注证券会违约。由于合成人“引用”了另一种(现金)CDO,因此可以让不止一种——实际上是无数种——合成人引用同一原始CDO,如果引用的证券违约,就会产生成倍的效果。与抵押贷款支持证券(MBS)和其他cdo一样,由于买方/投资者对抵押贷款支持证券市场的无知以及对信用评级机构的信任,对“大量”合成cdo的aaa评级对这些证券的成功至关重要。

证券化在20世纪90年代中期开始腾飞。从1996年到2007年,抵押贷款支持证券发行总额几乎增加了两倍,达到7.3万亿美元。次级抵押贷款的证券化份额(即通过MBS传递给第三方投资者的份额)从2001年的54%上升到2006年的75%。在2000年代中期,随着住房市场达到顶峰,GSE证券化市场份额急剧下降,而高风险次级抵押贷款和Alt-A抵押贷款私人标签证券化急剧增长。随着抵押贷款违约率开始上升,它也出现在私人银行证券化的抵押贷款中。无论是否证券化,GSE的抵押贷款的表现都继续好于市场其他部门。到2006年,合成CDO占据了主导地位,“名义上”价值约为5万亿美元。

到2008年秋天,当证券化市场“失灵”,投资者“不再以任何价格放贷”时,证券化贷款在美国大约25万亿美元的信贷市场中占了大约10万亿美元(即“美国房主、消费者和公司所欠的债务”)。2009年2月,本?伯南克(Ben Bernanke)表示,证券化市场实际上仍然关闭,符合标准的抵押贷款除外,这些抵押贷款可以出售给房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)。

经济学家a·迈克尔·斯宾塞(A. Michael Spence)说:“当以前不相关的风险转移并变得高度相关时……多元化模型失败。”“未来的一个重要挑战是,更好地理解这些动态,将其作为金融不稳定预警系统的分析基础。”

保罗?克鲁格曼批评了复杂的结构性投资证券化在抵押贷款危机中起作用的观点,他指出,发行证券的华尔街公司“将风险最高的资产保留在自己的账簿上”,同样灾难性的欧洲房地产泡沫和美国商业地产泡沫都没有使用复杂的结构性证券。克鲁格曼确实同意“金融创新……泡沫破裂蔓延至世界各地的金融机构”,其固有的贷款碎片化,使得泡沫破灭后通过债务重新谈判进行“清理”变得极其困难。

金融机构债务水平和激励机制

2011年1月,金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)报告称:“从1978年到2007年,金融部门持有的债务总额从3万亿美元飙升至36万亿美元,占国内生产总值(gdp)的比重翻了一倍多。许多华尔街公司的本质发生了变化——从相对保守的私人合伙企业变成了承担更大、更多样化风险的上市公司。到2005年,美国最大的10家商业银行持有该行业55%的资产,是1990年的两倍多。2006年金融危机前夕,金融部门的利润占美国所有企业利润的27%,高于1980年的15%。”

许多金融机构,尤其是投资银行,在2004-07年间发行了大量债券,并将收益投资于抵押贷款支持证券(MBS),基本上是押注房价将继续上涨,家庭将继续支付抵押贷款。以较低的利率借款,然后以较高的利率投资,这是一种财务杠杆的形式。这就好比一个人拿自己的住宅作第二抵押投资股市。在房地产繁荣时期,这种策略被证明是有利可图的,但当房价开始下跌、抵押贷款开始违约时,这种策略导致了巨大的损失。从2007年开始,持有MBS的金融机构和个人投资者也因抵押贷款支付违约和由此导致的MBS价值下降而遭受了重大损失。

2004年,美国证券交易委员会(SEC)做出了一项与净资本规则相关的决定,允许美国投资银行发行更多的债券,这些债券随后被用于购买MBS。2004年至2007年期间,美国五大投资银行的财务杠杆均大幅提高(见图表),这使得它们更容易受到抵押贷款支持证券价值下降的影响。这五家机构2007财年的债务超过4.1万亿美元,约占2007年美国名义GDP的30%。此外,次级抵押贷款的发放量占总发放量的比例从2001-03年的10%以下上升到2004 - 2006年的18-20%之间,部分原因是投资银行的融资。

2008年,美国最大的三家投资银行要么破产(雷曼兄弟),要么低价出售给其他银行(贝尔斯登和美林)。这些失败加剧了全球金融体系的不稳定性。剩下的两家投资银行——摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)——选择成为商业银行,从而使自己受到更严格的监管。

在危机爆发前的几年里,美国四大储蓄银行将估计为5.2万亿美元的资产和负债转入了特殊目的工具(spv)或影子银行系统中的其他实体。这使得它们基本上绕过了现有的最低资本比率规定,从而在繁荣时期提高了杠杆率和利润,但在危机期间增加了损失。新的会计准则将要求他们在2009年将这些资产中的一部分放回账簿,这将大大降低他们的资本比率。一家新闻机构估计这个数字在5000亿到1万亿美元之间。政府在2009年进行的压力测试中考虑到了这一影响。

马丁?沃尔夫(Martin Wolf)在2009年6月写道:“……本世纪初,银行所做的大部分工作——表外工具、衍生品和‘影子银行体系’本身——都是为了找到绕过监管的方法。”

纽约州审计署(New York State Comptroller's Office)曾表示,2006年,华尔街高管拿到了总计239亿美元的奖金。华尔街的交易员们考虑的是年底的奖金,而不是他们公司的长期健康。从抵押贷款经纪人到华尔街风险管理人员,整个体系似乎倾向于承担短期风险,而忽视长期责任。最确凿的证据是,银行高层的大多数人并不真正了解这些(投资)是如何运作的。”

对交易员的激励薪酬集中在组装金融产品产生的费用上,而不是这些产品的业绩和随着时间的推移产生的利润。他们的奖金严重偏重于现金,而非股票,而且在抵押贷款支持证券(MBS)或CDO未能发挥作用的情况下,也不受“收回”(即公司从员工手中收回奖金)的约束。此外,主要投资银行增加的风险(以财务杠杆的形式)没有充分考虑到高管的薪酬。

信用违约互换

信用违约掉期(CDS)是一种金融工具,用于对冲和保护债券持有人,特别是MBS投资者,避免违约风险,或被投机者从违约中获利。随着银行和其它金融机构的资产净值因次级抵押贷款相关损失而恶化,提供保护的机构不得不向交易对手付款的可能性加大。这给整个系统带来了不确定性,因为投资者想知道哪些公司将被要求为抵押贷款违约买单。

与所有掉期和其他金融衍生品一样,CDS要么被用来对冲风险(特别是,为债权人提供违约保险),要么从投机中获利。从1998年到2008年,未偿付CDS的数量增加了100倍,截至2008年11月,CDS合约覆盖的债务估计在33万亿美元到47万亿美元之间。单一险种保险公司在2008-2009年倒闭。

2008年9月,当投资银行雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产时,对于哪些金融公司将被要求履行其6000亿美元未偿债券的CDS合约,存在很大的不确定性。美林在2008年的巨额亏损,部分原因是AIG停止提供美林cdo的CDS后,其未对冲的债务抵押债券(cdo)投资组合价值下降。交易伙伴对美林的偿付能力和为其短期债务再融资的能力失去信心,导致其被美国银行收购。

经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨总结了信用违约互换是如何导致系统崩溃的:“在这种复杂的、规模巨大的赌注交织在一起的情况下,没有人能够确定其他人的财务状况——甚至自己的状况。毫不奇怪,信贷市场冻结了。”

作者迈克尔?刘易斯(Michael Lewis)写道,CDS使投机者能够在同一种抵押债券和CDO上押注。这类似于允许许多人为同一所房子购买保险。购买CDS保险的投机者押注将发生重大违约,而AIG等卖家则押注不会发生重大违约。理论上,只要能找到CDS的买家和卖家,就可以在同一种住房相关证券上押下无限大的赌注。

CDS等衍生品不受监管,或几乎不受监管。几位消息人士指出,美国政府未能对这些被称为衍生品的金融工具进行监管,甚至未能要求它们保持透明度。《华盛顿邮报》2008年的一篇调查文章发现,当时的主要政府官员(美联储主席艾伦?格林斯潘、财政部长罗伯特?鲁宾和美国证券交易委员会主席阿瑟?莱维特)强烈反对任何衍生品监管。1998年,商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)主席布鲁克斯利·e·伯恩(Brooksley E. Born)提出了一份政策文件,要求监管机构、游说团体和立法者就衍生品是否应该报告、是否应该通过一个中央机构出售、是否应该对买家提出资本金要求等问题提供反馈。格林斯潘、鲁宾和莱维特向她施压,要求她撤回这份文件。格林斯潘说服国会通过一项决议,在波恩任期结束后的6个月内,禁止商品期货交易委员会监管衍生品。最终,是一种特殊的衍生品——抵押贷款支持证券的崩溃,引发了2008年的经济危机。

此外,芝加哥公共广播电台(Chicago Public Radio)、《赫芬顿邮报》(Huffington Post)和ProPublica在2010年4月报道称,包括对冲基金Magnetar Capital在内的市场参与者鼓励创建包含低质量抵押贷款的CDO,这样他们就可以利用CDS做空这些CDO。美国国家公共电台(NPR)报道称,麦格尼塔鼓励投资者购买CDO,同时做空它们,但没有披露后者的押注。2010年4月,美国证交会(SEC)对高盛(Goldman-Sachs)的指控也涉及一种名为合成CDO的工具。合成CDO是信用违约互换(cds)的投资组合。

金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)在2011年1月报告称,CDS在很大程度上加剧了这场危机。公司能够向投资者出售抵押贷款支持证券(mbs)违约保护,帮助推出并扩大了CDO等新型复杂工具的市场。这进一步助长了房地产泡沫。它们还通过允许对同一种证券进行多重押注,扩大了房地产泡沫破裂带来的损失,并帮助将这些押注分散到整个金融体系。美国国际集团(AIG)等出售保险的公司,在发生重大违约时,不需要拨备足够的资金来偿还债务。由于许多CDS没有在交易所交易,关键金融机构的义务变得难以衡量,给金融体系带来了不确定性。

不准确的信用评级

信用评级机构——公司利率债务工具/证券根据债务人偿还贷款的能力——已经受到审查期间和之后的金融危机给mbs和cdo投资级评级基于高风险次级抵押贷款违约。投资者已经对“三大”评级机构——穆迪投资者服务公司、标准普尔和惠誉国际评级公司——提起了数十起诉讼。金融危机调查委员会(FCIC)得出结论,三大评级机构的“失败”是“金融毁灭之轮上的重要齿轮”和“金融崩溃的关键推动者”。经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)称他们是引发金融危机的“罪魁祸首之一”。其他人则称他们的评级是“灾难性的误导”(美国证券交易委员会委员),他们的表现是“可怕的”(经济学人杂志)。有迹象表明,一些参与次级抵押贷款相关证券评级的人当时就知道评级过程是错误的。

根据《金融危机调查报告》(financial crisis Inquiry Report),这三家机构“介于证券发行者和投资者之间”的地位,“将”它们“转变”为房地产泡沫和金融危机中的“关键”参与者。固定收益市场的多数投资者都没有抵押贷款业务的经验,更不用说处理抵押贷款池的复杂性以及MBS和CDO证券的部分优先级了,他们只是在寻找一家能够对证券进行评级的独立机构。一位专家表示,与此同时,投资银行向这些假定独立的机构支付了“可观的费用”,以“获得理想的评级”。

此外,债务证券市场的很大一部分——许多货币市场和养老基金——在其规章制度中被限制只能持有最安全的证券——即被评级机构指定为“aaa”的证券。因此,如果没有这三家评级机构(通常是其中两家)的评级,非优质证券就无法出售。

从2000年到2007年,最大的评级机构之一穆迪对近4.5万种抵押贷款相关证券进行了评级,其中超过一半的证券被评为aaa级。截至2008年12月,美国债券市场中有超过11万亿美元的结构性融资证券。但随着繁荣的成熟,抵押贷款的承销标准开始恶化。截至2007年,估计有3.2万亿美元的贷款发放给了房屋购买者和信用不良和无证收入的业主,这些贷款被打包成抵押贷款支持证券(mbs)和债务抵押债券(cdo),并被授予最高评级,以吸引全球投资者。

随着这些抵押贷款开始违约,这三家评级机构被迫重新评级。从2007年秋季到2008年中期,评级机构下调了近2万亿美元的MBS评级。到2008年底,80%的价值评级为“aaa”的cdo被降级为垃圾级。这些投资的银行减记和损失总计为5,230亿美元。

金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)等批评者认为信用评级错误源于“有缺陷的计算机模型,金融公司支付评级的压力,持续推动市场份额,缺乏资源来做这个工作尽管创纪录的利润,以及缺乏有意义的公众监督”。

对评级机构来说,结构性投资非常有利可图,到2007年,结构性投资占穆迪评级总收入和全部收入增长的近一半。但它们的利润得不到保证,发行机构相互挑逗,四处“物色”最佳评级,有时在评级不够慷慨时公开威胁要切断业务。因此,在为客户提供便利(对他们来说,更高的评级意味着更高的收益)和为债务买家/投资者的利益准确评级债务之间存在着利益冲突,而后者为评级机构提供的收入为零。

尽管三大信贷机构的盈利能力都很好——穆迪的营业利润率一直在50%以上,高于著名的成功公司埃克森美孚和微软——但非管理层的工资和奖金明显低于华尔街的银行,其员工也抱怨工作过度。

这就激励了评级机构的评级分析师去那些发行抵押贷款证券的华尔街银行寻找工作,他们特别感兴趣的是,这些分析师是否了解他们的前雇主对证券的评级标准。急于寻找漏洞的证券发行方所关心的内部信息包括:评级机构只关注借款人群体的平均信用评分,而不关注其分散程度;机构忽视了借款人的家庭收入或信用历史的长度(解释了大量低收入移民获得抵押贷款的原因——这些人“从来没有偿还过债务,因为他们从来没有得到过贷款”);评级机构对低引诱利率的可调利率抵押贷款、“沉默的第二”抵押贷款或无文件抵押贷款的信用价值问题漠不关心。

截至2010年,几乎所有对评级机构的调查,无论是刑事还是民事,都处于初级阶段。在纽约,州检察官正在调查8家银行是否欺骗了信用评级机构,夸大了次级抵押贷款相关投资的评级。在投资者对他们提起的数十起关于不准确评级的诉讼中,评级机构使用第一修正案的辩护来为自己辩护——即信用评级是一种受言论自由保护的意见。2013年,《麦克拉奇报》(McClatchy Newspapers)发现,自2006年《信用评级机构改革法案》(Credit Rating Agency Reform Act of 2006)通过以来,“在对复杂的住房抵押贷款证券进行评级方面,几乎没有出现竞争,这些证券的内爆导致了2007年的金融危机”。三巨头的未偿信用评级市场份额几乎没有下降,从98%上升到97%。

政府政策

政府过度监管、监管失败和放松监管都被认为是造成危机的原因。增加住房拥有率一直是包括罗斯福、里根、克林顿和乔治·w·布什在内的几任总统的目标。

金融机构监管减少

我们这些指望贷款机构出于自身利益保护股东权益的人(包括我自己),正处于一种震惊的难以置信状态。

艾伦?格林斯潘(Alan Greenspan)

在危机爆发前的几年里,政府采取了几项措施解除对银行机构的管制。此外,在危机期间倒闭的主要投资银行不受适用于存款银行的规定的约束。在国会作证时,美国证券交易委员会(SEC)和格林斯潘都声称未能允许投资银行进行自我监管。

1982年,国会通过了《替代性抵押交易平价法》(AMTPA),允许非联邦特许住房债权人发放可调利率抵押贷款。根据城市研究所的说法,这项两党立法的目的是“增加贷款产品的数量,以减少借款人的前期成本,使住房所有权更容易负担。”在20世纪80年代早期创造并流行起来的新的抵押贷款类型中,有浮动利率、期权浮动利率、气球支付和纯利息抵押贷款。随后,随着可调利率抵押贷款的使用,掠夺性贷款被广泛滥用。2006年发行的次级抵押贷款中大约90%是可调利率抵押贷款。

格拉斯-斯蒂格尔法案是在大萧条之后颁布的。它将商业银行和投资银行分开,部分原因是为了避免前者的贷款活动和后者的评级活动之间的潜在利益冲突。1999年,《格拉斯-斯蒂格尔法案》被《格雷姆-里奇-比利利法案》废除。经济学家斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)批评了格拉斯-斯蒂格尔法案的废除,因为在他看来,它使投资银行的冒险文化主导了更为保守的商业银行文化,导致繁荣时期风险和杠杆水平的上升。签署该法案的比尔?克林顿(Bill Clinton)总统否认该法案与次贷危机的关联,他在2008年表示:“我不认为签署该法案与当前的危机有任何关系。”

2000年的《商品期货现代化法案》(Commodity Futures Modernization Act)是一项两党立法,正式免除了衍生品的监管、监管、在现有交易所交易以及主要参与者的资本储备要求。它“为已经生效的治疗提供了一个合法的避风港”。对衍生品交易的对手方无力偿还债务的担忧,在危机期间造成了普遍的不确定性。与此次危机尤其相关的是信用违约互换(CDS),这是一种衍生品,在这种衍生品中,甲方向乙方支付实质上是保险费的费用,以换取丙方违约时的付款。2003年初,沃伦?巴菲特(Warren Buffett)将衍生品称为“大规模杀伤性金融武器”,这一说法广为人知。

前美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)在2008年10月作证时表示,他相信自由市场会自我修正,并没有预料到降低贷款标准的风险。许多经济学家认为格林斯潘是金融危机的罪魁祸首。“我们这些指望贷款机构出于自身利益保护股东权益的人(包括我自己),正处于一种震惊的难以置信状态。”

一些分析人士认为,次贷危机的部分原因在于美国证券交易委员会2004年的一项决定,该决定影响了5家大型投资银行。批评人士认为,资本储备计算规则的改变,使投资银行得以大幅增加它们的债务水平,推动了支持次级抵押贷款的抵押贷款支持证券的增长。从2003年到2007年,这些银行大幅增加了他们的风险承担。截至2007年底,美国最大的五家投资银行负债超过4万亿美元,债务与股本比率很高,这意味着只要资产价值小幅下降,它们就会破产。然而,在4月9日,2009年,演讲,Erik Sirri,然后主任SEC的交易和市场部门,认为监管的弱点杠杆限制起源于1970年代末:“欧盟委员会没有撤销任何杠杆限制在2004年,“也没有打算让大量减少。

金融部门大举投资,以获得在政府大厅的影响力,以实现这些主要的放松管制目标:在过去的十年间,它花费了超过50亿美元来加强它在华盛顿的政治影响力,其中包括17.25亿美元的政治竞选捐款和1998-2008年用于行业说客的34亿美元。

促进住房私有制的政策

几届政府,无论是民主党还是共和党,在危机爆发前的几年里都提倡私人拥有住房。1992年的《住房和社区发展法案》第一次授权房利美和房地美提供贷款,使人们能够拥有较便宜的住房,这项授权由住房和城市发展部(HUD)管理。最初,1992年的立法要求房利美和房地美30%或更多的贷款购买是为了支持私人拥有经济适用房。然而,HUD被赋予了设定未来需求的权力。在克林顿政府后期,住房与城市发展部部长安德鲁·库莫宣布了“新规定,为2810万家庭提供2.4万亿美元的抵押贷款,该法案将为房利美和房地美提供融资的中低收入家庭每年必须购买的抵押贷款比例从当时的42%提高到50%的新高。最终(在布什政府时期)确立了56%的最低比例。此外,在2003年,“布什政府今天建议对住房金融行业进行自十年前储蓄和贷款危机以来最重要的监管改革。”

1995年,克林顿总统的住房与城市发展部部长亨利·西斯内罗斯(Henry Cisneros)编纂了《全国住房拥有战略:美国梦中的伙伴》(The National Homeownership Strategy: Partners in The American Dream)。这份100页的文件代表了住房和城市发展部、房利美、房地美、房地产业领袖、各大银行、ACORN和La Raza等众多激进组织的观点,以及几个州和地方政府的代表。”2001年,独立研究公司Graham Fisher & company表示:“虽然(战略)的基本举措内容广泛,但主要主题……是放松信贷标准。”

“右翼成员试图将表面上的市场失灵归咎于政府;在他们看来,推动低收入者拥有住房的努力是问题的根源。尽管这种观点在保守派圈子里很普遍,但几乎所有认真评估证据的尝试都得出结论,认为这种观点没有什么价值。”

约瑟夫 斯蒂格利茨

金融危机调查委员会(多数报告)、美联储经济学家和几位学术研究人员表示,政府的经济适用房政策并不是造成金融危机的主要原因。他们还指出,《社区再投资法案》(Community Reinvestment Act)贷款的表现优于其他“次级”抵押贷款,GSE抵押贷款的表现优于私有资产证券化。

社区再投资法案

社区再投资法(CRA)最初是在1977年吉米·卡特总统时期颁布的,旨在鼓励银行停止贷款歧视的做法。1995年,克林顿政府颁布了规定,增加了数字指导方针,敦促贷款灵活性,并指示银行审查员在决定是否批准银行合并或扩张请求时,评估银行对社区活动人士(如ACORN)的反应。批评人士声称,1995年对CRA的修改向银行发出了一个信号,即放松贷款标准是恰当的,可以将政府制裁的潜在风险降至最低。

保守派和自由主义者就CRA可能产生的影响进行了辩论,批评者声称该法案鼓励向信用不良的借款人放贷,而捍卫者则声称该法案有30年的放贷历史,没有增加风险。批评者还声称,上世纪90年代中期,对CRA的修订提高了发放给没有资格的低收入借款人的抵押贷款的数量,并允许将受CRA监管的抵押贷款证券化,尽管其中相当一部分是次级抵押贷款。

金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)在其2011年1月提交的“结论”中报告称

“在次贷或危机中,CRA并不是一个重要因素。许多次级贷款者不受CRA的约束。研究表明,只有6%的高成本贷款(次级贷款的代表)与法律有关。与不受法律约束的独立抵押贷款发放机构在同一社区发放的类似贷款相比,在被要求放贷的社区中,由监管机构发放的贷款的违约率要低一半。”

批评人士声称,使用高利率代理扭曲了结果,因为政府项目通常提倡低利率贷款——即使贷款的借款人显然是次贷借款人。然而,一些经济学家坚持认为,《社区再投资法》贷款的表现优于其他"次级"抵押贷款,而GSE抵押贷款的表现优于私有资产证券化。

然而,美国国家经济研究局(NBER)的经济学家得出的结论是,接受cra相关监管审查的银行承担了额外的抵押贷款风险。一项研究的作者题为“社区再投资法案导致高风险贷款吗?”相比,“银行的贷款行为进行CRA考试在给定普查区在接下来的一个月内(治疗组)的行为,银行操作在同一普查tract-month没有面对这些考试(对照组)。这一对比清楚地表明,遵守CRA导致银行发放风险更高的贷款。”他们总结道:“有证据表明,在CRA审查期间,当符合CRA标准的激励因素特别高时,银行不仅会提高贷款利率,而且似乎还会发放风险明显更高的贷款。”在抵押贷款发放一年后,治疗组的贷款拖欠率平均比对照组高15%。

州和地方政府的计划

作为1995年全国住房所有权战略的一部分,住房和城市发展部提倡州和地方组织更多地参与促进经济适用房的建设。此外,它还推动使用低首付或无首付贷款和第二,无担保贷款,以支付借款人的首付(如果有的话)和结算费用。这种想法在“无声二次”贷款中得到了体现,这种贷款在加州等几个州和旧金山等几十个城市非常流行。这些州和城市利用联邦基金和他们自己的基金向借款人提供贷款,以支付首付的费用。这些贷款被称为“无声贷款”,因为主要贷款人不应该知道这些贷款。一个社区再投资公司(隶属于住房与城市发展部)的宣传单明确地描述了所需的保密:“(NRC的附属机构)持有第二笔抵押贷款。每月的代金券不是发给家属,而是支付给(NRC的附属机构)。通过这种方式,代金券对传统的贷款人和家庭来说是“无形的”(强调增加)。

房利美和房地美所扮演的角色

房利美和房地美是政府支持企业(GSE)购买抵押贷款,购买和出售抵押贷款支持证券(MBS)和担保抵押贷款的近一半美国各种各样的政治和竞争压力导致两房增加他们购买和高风险抵押贷款的保证在2005年和2006年,就在房地产市场见顶之时。房利美和房地美都面临着政治压力,要求它们扩大购买风险较高的可负担住房抵押贷款类型,同时也面临着来自大型投资银行和抵押贷款机构的巨大竞争压力。

早在2004年2月,美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)在美国参议院银行委员会(Senate Banking Committee)作证时,就对房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)所代表的系统性金融风险提出了严重关切。他恳求国会采取行动避免一场危机。gse对这些研究提出质疑,并否认格林斯潘的证词。

金融危机调查委员会(Financial Crisis Inquiry Commission)的10名成员中有9人在2011年报告称,房利美和房地美“促成了这场危机,但不是主要原因”,或者说,由于“信贷息差下降,不仅是房地产,还有商业房地产等其他资产类别……美国房地产政策或市场的问题本身并不能解释美国房地产泡沫。”根据委员会的说法,GSE的抵押贷款证券在整个危机期间基本上保持了其价值,没有对金融公司造成重大损失,而这些损失是金融危机的核心。gse参与了次级抵押贷款和其他高风险抵押贷款的扩张,但它们不是引领华尔街和其他放贷机构进入次级抵押贷款领域,而是紧随其后。

政府问责局(GAO)、哈佛大学住房研究联合中心、联邦住房金融局和几家学术机构的研究表明,房利美和房地美不应为这场危机负责,这些研究由罗斯福研究所的经济学家迈克·康扎尔总结。美联储(fed)在2011年对美国受政府支持企业监管的地区与不受监管的地区进行了统计比较,结果发现,政府支持企业在次贷危机中并未发挥重大作用。2008年,大卫?戈尔茨坦和凯文·g·霍尔报道,超过84%的次级抵押贷款来自2006年私人贷款机构,保险和次级贷款的份额由房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)减少泡沫变大(从48%到24%的次级贷款担保的保险在2006年)。2008年,另一个消息来源发现,据一些分析师估计,房利美在次级抵押贷款支持证券市场的份额从2003年44%的峰值下降到2005年的22%,然后在2007年上升到33%。

gse在危机中扮演了一个小角色,是否因为法律禁止它们从事次级贷款还存在争议。经济学家罗素?罗伯茨引用了2008年6月《华盛顿邮报》的一篇文章,文章称“从2004年到2006年,两家政府支持企业购买了4,340亿美元的次级贷款支持证券,为更多此类贷款创造了市场。”此外,2004年住房和城市发展部的一份报告承认,虽然gse官方否认交易由次级抵押贷款支持的证券,但他们仍然参与了市场。

就房利美和房地美确实购买了不合格贷款而言,一些分析师质疑政府对保障性住房的强制要求是否是动机。2011年12月,美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)对房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的前高管提出指控,指控他们在次级抵押贷款风险和投资组合中持有的次级抵押贷款数量方面误导投资者。一位分析师表示,“证交会的事实表明,造成gse错误的并不是政府的崇高要求,而是高层对市场份额的偏执关注。市场份额带来了奖金,而奖金带来了风险,不管人们是否理解。”然而,有证据表明,政府的住房政策是一个动机因素。房利美(Fannie Mae)前首席执行官丹尼尔·h·马德(Daniel H. Mudd)说:“我们担心贷款方会出售我们没有购买的产品,国会会觉得我们没有完成自己的使命。”房利美另一位高管表示:“每个人都明白,我们现在购买的是以前会拒绝的贷款,而且模型告诉我们,我们收取的费用太低了,但我们的使命是保持相关性,为低收入借款人服务。”这就是我们所做的。”

美国企业研究所(American Enterprise Institute, AEI)的彼得·j·沃利森(Peter J. Wallison)是唯一一个反对金融危机调查委员会多数和少数意见的人,他指责美国的住房政策,包括房利美和房地美的行动,是此次危机的主要原因,他写道:“2007年年中,当泡沫开始破灭时,政府政策产生的低质量、高风险贷款以前所未有的数量失败。这些默认值的影响是加剧了这一事实,几乎没有投资者——包括住房市场分析师——理解当时房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)已经获得大量的次级抵押贷款和其他高风险贷款为了满足住房和城市发展部的保障性住房的目标。”他的异议很大程度上依赖于AEI成员、房利美(Fannie Mae)前首席信贷长爱德华?平托(Edward Pinto)的研究。平托估计,到2008年初,有2700万高风险的“非传统”抵押贷款(定义为次级抵押贷款和次优级抵押贷款)价值4.6万亿美元。其中,房利美和房地美持有或担保了1200万笔抵押贷款,价值1.8万亿美元。政府实体持有或担保的此类抵押贷款总额为1920万美元,合2.7万亿美元。

与沃利森和平托的分析相反的一个论点是,信贷泡沫是全球性的,也影响了美国商业房地产市场,其范围超出了美国政府住房政策的压力。三名共和党人在2011年1月向金融危机调查委员会(FCIC)提交的意见书中写道:“信贷息差不仅下降了,商业地产等其他资产类别的信贷息差也下降了。这告诉我们要把信贷泡沫看作是美国房地产泡沫的根本原因。它还告诉我们,美国房地产政策或市场问题本身并不能解释美国房地产泡沫。”经济学家保罗·克鲁格曼(Paul Krugman)在2010年1月写道,房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)、CRA或掠夺性贷款不是住宅房地产泡沫/泡沫破裂的主要原因,因为美国商业房地产也存在类似规模的泡沫。

与克鲁格曼和金融危机调查委员会成员的分析相反,Peter Wallison认为,这场危机是由房地产泡沫破裂引起的,而房地产泡沫主要是由低首付或无首付贷款支撑的,这在美国住宅贷款中是独一无二的。他指出:“并非所有泡沫——即使是大泡沫——在破灭时都有可能引发金融危机。”例如,Wallison指出,其他发达国家“在1997-2007年期间出现了巨大的泡沫”,但“当这些泡沫破灭时,与抵押贷款违约和违约有关的损失远低于美国在1997-2007年(泡沫)破灭时所遭受的损失。”

还有一些分析对将住宅贷款危机与商业贷款危机进行比较的有效性提出了质疑。在研究了金融危机期间的商业贷款违约后,徐东和安东尼·桑德斯(Anthony B. Sanders)(2010年12月)报告称:“我们发现有限的证据表明,商业抵押贷款支持证券(CMBS)贷款承销在危机前发生了大幅恶化。”其他分析师支持这一论点,即商业房地产和相关贷款危机是在住宅房地产危机之后发生的。商业记者金伯利·阿马迪奥(Kimberly Amadeo)写道:“住宅房地产下滑的第一个迹象出现在2006年。三年后,商业地产开始感受到影响。”房地产律师兼注册会计师Denice a . Gierach写道:

...大多数商业房地产贷款都是好的贷款,被糟糕的经济破坏了。换句话说,不是借款者导致了贷款变成坏账,而是经济。

第二个反驳沃利森异议的理由是,平托的分析中使用的“非传统抵押贷款”的定义,通过包括不一定高风险的Alt-A,夸大了系统中高风险抵押贷款的数量。克鲁格曼在2011年7月解释说,平托提供的数据明显夸大了次级贷款的数量,他引用了经济学家迈克·康察尔的研究:“正如康察尔所说,所有这些东西都依赖于一种三张牌monte的形式:你说的是"次级和其他高风险"贷款,把次级贷款和其他不像次级贷款那么危险的贷款混为一谈;然后利用这个虚假的总量,让人觉得房利美/房地美实际上是问题的核心。”

因素

中央银行的政策

中央银行管理货币政策,并可能以通货膨胀率为目标。他们对商业银行可能还有其他金融机构有一定的权力。他们不太关心避免资产价格泡沫,比如房地产泡沫和互联网泡沫。央行通常选择在泡沫破裂后作出反应,以尽量减少对经济的附带损害,而不是试图阻止或阻止泡沫本身。这是因为,识别资产泡沫并确定适当的货币政策来消除泡沫,是经济学家们争论的问题。

一些市场观察人士担心,美联储的行动可能会引发道德风险。一位政府问责局(Government Accountability Office)的批评者称,纽约联邦储备银行(Federal Reserve Bank of New York)在1998年对长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)的救助,将促使大型金融机构相信,如果高风险贷款出现问题,美联储将代表它们进行干预,因为它们"太大而不能倒闭"。

美国联邦储备委员会(Federal Reserve,简称:美联储)在本世纪初降低了利率,这是导致房价上涨的一个因素。从2000年到2003年,美联储将联邦基金利率目标从6.5%下调至1.0%。这样做是为了缓和互联网泡沫破裂和2001年9月恐怖袭击的影响,并与人们认为的通货紧缩风险作斗争。

美联储认为可以安全地降低利率,主要是因为通胀率很低;它忽略了其他重要因素。达拉斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of Dallas)总裁兼首席执行官理查德·w·费舍尔(Richard W. Fisher)认为,美联储在21世纪初(10年)的利率政策是错误的,因为在那些年,可测量的通胀低于真实通胀,这导致了货币政策导致了房地产泡沫。

美联储前主席本·伯南克和艾伦·格林斯潘根据格林斯潘的说法,“在1971年到2002年间,联邦基金利率和抵押贷款利率是同步变动的。”但当美联储在2004年开始加息时,抵押贷款利率出现了分化,在接下来的一年里继续下降(或至少没有上升)(见“联邦基金利率和抵押贷款利率”图表)。新房建设直到2006年1月才见顶。伯南克推测,全球范围内的“储蓄过剩”推动资本或储蓄流入美国,使长期利率保持在低位,且不受央行行动的影响。

同意费雪的观点,即格林斯潘美联储的低利率政策允许并激励投资者寻求提供更高回报的风险投资,是金融经济学家拉古拉姆?拉詹(Raghuram Rajan),他认为,不可持续的货币刺激导致美国经济倾向于“从一个泡沫走向另一个泡沫”,其根本原因是针对失业者的“薄弱的安全网”,这使得“美国的政治体系……对就业增长非常敏感”;试图通过宽松的信贷刺激消费来弥补中产阶级和下层阶级的收入停滞不前。

经济学家托马斯·索维尔(Thomas Sowell)写道,美联储稳步提高利率的决定是终结房地产泡沫的关键因素。美联储将利率从2004年异常低的1%提高到2006年更为典型的5.25%。通过推高抵押贷款利率,美联储“提高了每月抵押贷款支付的成本,从而降低了住房需求”。他将美联储的行动称为“轻推”,使宽松的贷款标准、经济适用房政策和之前的低利率造成的“纸牌屋”崩溃。

按市值计价会计准则

美国联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation)前董事长威廉?艾萨克(William Isaac)将次贷危机的大部分责任归咎于美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)及其公允价值会计准则,尤其是要求银行按市值计价资产的要求,尤其是抵押贷款支持证券。这是否属实一直是人们争论的话题。

引发争论的原因是,这一会计准则要求企业将可交易证券(如处于危机中心的抵押贷款支持证券(MBS))的价值调整为其市场价值。该标准的目的是帮助投资者了解这些资产在某一时刻的价值,而不仅仅是它们的历史购买价格。由于这些资产的市场陷入困境,许多MBS很难以可能(也可能不是)反映市场压力的价格出售,这个价格可能低于与MBS相关的抵押贷款现金流应有的价值。正如公司及其审计师最初解释的那样,通常较低的销售价值被用作市场价值,而不是现金流价值。许多大型金融机构在2007年至2008年期间承认了重大损失,原因是抵押贷款支持证券的资产价格低于市场价值。

全球化、技术和贸易赤字

2005年,本 伯南克(Ben Bernanke)谈到了美国高企且不断上升的经常账户赤字的影响,这是由美国投资超过储蓄或进口超过出口造成的。从1996年到2004年,美国经常账户赤字增加了6500亿美元,从占GDP的1.5%增加到5.8%。美国吸引了大量外国投资,主要来自亚洲新兴经济体和石油出口国。国际收支认同要求一个经常账户出现赤字的国家(如美国)同时也有相同数额的资本账户(投资)盈余。外国投资者有这些资金可以放贷,要么是因为他们有非常高的个人储蓄率(在中国高达40%),要么是因为高油价。

伯南克称这是“储蓄过剩”,可能推动资本流入美国。这一观点与其他一些经济学家的观点不同,后者认为这类资本是被美国的高消费水平吸引进来的。换句话说,一个国家的消费不能超过其收入,除非它把资产卖给外国人,或者外国人愿意借钱给它。另一方面,如果一个国家希望增加国内对工厂和设备的投资,它也会增加其进口水平,以维持平衡,如果它实行浮动汇率。

无论是推还是拉的观点,资金(资本或流动性)“洪流”进入美国金融市场。外国政府通过购买美国国债来提供资金,因此在很大程度上避免了危机的直接影响。另一方面,美国家庭用从外国人那里借来的资金来支持消费,或者哄抬住房和金融资产的价格。金融机构将外国资金投资于抵押贷款证券。在房地产泡沫破裂后,美国房地产和金融资产的价值急剧下降。

经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)在2011年10月写道,2009-2011年期间的衰退和高失业率是由以下因素造成的:不可持续的消费;制造业的高生产率超过了需求,从而增加了失业率;收入不平等将收入从倾向于消费的人(即中产阶级)转移到不愿消费的人(即富人);新兴市场的储备(到2011年达到了7.6万亿美元)没有被花掉。这些因素都导致了总需求的“巨大”不足,这被与房地产泡沫相关的需求“掩盖”了起来,直到泡沫破裂。

 

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