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　　房地产历来被认为是一种安全的投资，具有强大的通货膨胀对冲能力。其甚至被认为是比股票和债券等其他资产更好的投资选择。这是因为房地产投资不仅满足于房屋需求，通胀压力将导致新建房屋的成本增加，进而提高现有的房屋价格。

　　根据PropertyGuru马来西亚2022 年第一季度消费者情绪研究，随着经济开始从 COVID-19 疫情中复苏，通货膨胀的出现，更多的马来西亚人看好房地产，认为房地产是不确定性的股市替代投资。

　　COVID-19如何影响房地产？

　　然而，我们都知道，大宗商品的价格飙升和疫情带来的供应链问题会推动房价上涨。另外，马来西亚的房屋市场长期以来一直受到库存过剩、经营成本上升、负担能力下降、家庭债务增加、信贷标准收紧和购买情绪低迷的困扰。鉴于这些，人们担心房价会因供需不平衡而下降，并危及投资的实际回报。

　　在全球范围内，自从Covid-19疫情爆发以来，房价的飙升使房屋市场面临风险。当房屋泡沫破裂时，由此产生的恐慌/抛售将导致房价急剧下降。这反过来又会导致房屋市场崩盘，从而对整个经济产生不利的影响。此外，高负债经济体面临的一个担忧是，通货紧缩–经济各个部门，特别是金融机构价格下跌的后果– 会推高其债务的实际价值。

　　由于通货收紧往往与实际资产价值的急剧下降有关，公司和家庭将变得更有可能拖欠其财产贷款。这种影响可能会被放大，因为作为贷款担保的抵押物的价值会相应降低。加上较低的收入增长前景，负需求冲击将对房地产收益率施加上行压力，导致资本价值大幅侵蚀。

　　通货膨胀与马来西亚的房价指数

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　　马来西亚一直经历着低而稳定的通货膨胀（图1）。历史显示，1960年代初通货膨胀率较低（1961年、1964年、1965年、1968年和1969年出现了一些通货紧缩的情况，随后在1974年和1981年出现了高通货膨胀制度，最后在1985年出现了崎岖不平的下行路径。此后，除了1998年（5.2%）和2008年（5.4%）由于受到全球金融危机，我国的通货膨胀率三十多年来一直保持在5%以下的水平。

　　然而，在过去的几年里，马来西亚出现了通货紧缩，通货膨胀率从2017年的3.7%放缓到2018年的1.0%和2019年的0.7%。在2020年，我国甚至经历了自1969年以来的第一次通货紧缩（-0.41%），有史以来最低的通货膨胀率记录为-1.2%。

　　图1：马来西亚年度通货膨胀趋势，1960-2020年。© DOSM; The World Bank.

　　鉴于房价往往随着通货膨胀而上涨，经济增长将会刺激消费，并进一步导致资产价格的上涨，通货膨胀和房地产投资收益之间的同步变动，表明了其具有良好的对冲能力。事实上，可观察到马来西亚的房价指数和消费价格指数（CPI）之间的联动，在过去的三十年里，这两个指数似乎都在无止境地上升。

　　除了1998年和1999年以外，马来西亚的房价指数从1990年-2009年每年都在稳步攀升，复合年增长率为 5.32%。相应地，CPI也在同一时期显示上升趋势，尽管复合年增长率相对较低，为2.93%（图2）。这应该意味着，房地产投资能够长期跟上通货膨胀的步伐。

　　图2：马来西亚1990-2020年房价指数和CPI。© DOSM; NAPIC; Own Calculation.

　　最重要的是，尽管房屋市场在过去几年面临挑战，但自 2010 年以来马来西亚房价指数的急剧增长（复合年增长率为 7.2%）大大超越了 CPI 的增长（复合年增长率为 1.85%） ，包括由于2018年初因中美贸易紧张局势而开始的全球经济衰退，以及 2020 年初的 COVID-19 疫情。这表明，即使在通货紧缩期间，房屋所有权也可以成为一种有效的通货膨胀对冲工具，正如在2020年观察到的那样，投资者仍然可以在CPI下降的同时从房屋投资回报中获利。

　　图3: 1990-2020年住宅房地产投资回报率与通货膨胀率对比。© DOSM; NAPIC; Own Calculation

　　在马来西亚，房地产是对抗通货膨胀的好赌注吗？

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　　将住宅投资回报率与通货膨胀率作对比，也会得出同样的结果。从1990年到2020年的平均年度通货膨胀率为2.6%，低于6.1%的投资回报率（图3）。虽然年度投资回报率确实显示出比通货膨胀率更大的波动性–意味着房屋的回报风险相对较高–但每个五年间隔的子期所计算的平均投资回报率证实了上述分析，在这种情况下，即使在经济波动的条件下，房价升值也能真正起到保护通货膨胀的作用。例如，在亚洲金融危机期间，1995年至2000年的房屋投资平均回报率为正数（4.6%），比实际通货膨胀率（3.2%）要高。

　　然而，通过进行相关分析来测验住宅物业投资回报与同期通货膨胀之间的关系有多显著— 其中完美的通货膨胀对冲会有一个接近+1.00的相关性，表明两个被测变量同时按比例增加，而-1.00 的相关性表明完全相反 –我们得到不同的见解。总的来说，我们认为从 1990 年到 2020 年的相关性较低（+0.22）。虽然这对于完美的通货膨胀对冲来说是相当低的，但正面的相关性表明，从房地产投资中获得的回报将抵消，至少是抵消部分通货膨胀的上升。

　　进一步的分析表明，相关性随时间而变化。通过使用滚动窗口方案（以五年为间隔来控制经济中可能出现的结构性变化）来探讨整个研究期间的变化，我们看到在不同的经济环境下，通货膨胀和房地产收益之间的关系以及它们的相关性的意义已经发生了五次的变化（图4）。

　　图4：房地产投资收益与通货膨胀的滚动窗口关联性。© DOSM; NAPIC; Own Calculation

　　从1990年开始，住宅房地产投资回报与通货膨胀拥有适度相关（正相关但小于+0.5）。第一个变化发生在1998年-1999年，当时投资回报与同时发生的亚洲金融危机的通货膨胀呈负相关。第二个变化发生在不久之后，投资回报开始出现越来越多的负相关趋势，并在2002年- 2003年左右达到低谷。在此期间，相关性也创下历史最低水平 -0.95。第三次变化与2010年房价急剧上升同时发生，相关趋势不仅逆转为正，而且在2014年达到+0.6最高点，表明这两个变量之间存有相当强的关联性。在第四次变化中，相关性在2017年骤降至-0.55。

　　尽管我国的房屋市场明显放缓，房价处于高原期，但在2018年出现了相关性的逆转。描述为第五个变化，相关性的上升趋势在2020年达到有史以来的最高水平+0.86。这表明，虽然近年来房价没有变化，但通胀率以较高的速度下降，导致了投资回报和通胀的平衡，尽管不完美，却促使了房地产成为相当好的对冲通胀的工具。

　　那么，现在是在马来西亚购买房产的好时机吗？

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　　如上所示，可以预期房地产的实际收益不会受到通胀的不利影响。即使它不能完全对冲通胀，但鉴于房价的增长在长期内远高于通胀，同时在短期内也能对通货膨胀的压力即时做出反应，与通货膨胀相一致的措施仍可使其成为有价值的资产。

　　说到这里，只有在市场没有供过于求的情况下，上述房地产投资的特质才是强大的。当地房屋市场很容易受到供应过剩的影响。即使通货膨胀率很高，从而推高了房价，房屋供应过剩也会不可避免地使价格下降。权力将转移到租户身上，无论通胀环境如何，租户都可以谈判出有利的条款。因此，房地产投资者应该对每个当地市场的领域差异化保持敏感，以便建立一个富有成效的长期房地产投资战略和管理机制。

　　从上述结论中得出的另一个深远意义是，虽然投资者可以利用在通胀压力下房价上涨的机会，但他们需要密切关注房价的快速飙升。虽然房价上涨对投资者和房屋所有者来说是好事，但它可能会适得其反，因为它将扩大家庭收入和房价之间的差距。这将使首次购房者和年轻一代来说更难以负担得起房产。毕竟，只有在人们能够负担的情况下，房地产才是一项好的投资。