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“基础设施”一词来源于法语“infra”，意为在下面或下面，“structure”意为建造的东西。基础设施是构成经济基础的有形资产。社会受益于良好的基础设施，而基础设施的质量往往是经济发展的关键决定因素。

在全球范围内，基础设施的创建和运营主要是政府的领域，世界银行估计，全球83%的基础设施资金来自公共来源。当政府不拥有或运营基础设施资产时，它们往往会对这些资产进行严格监管。

私人参与

从罗马时代开始，私人利益就参与了基础设施建设。当时，市民们投标获得了一个邮局和周围道路5年的运营权和维持权。如今，私营公司可以也确实建造了自己的基础设施(如石油公司铺设管道)，或受公共实体邀请参与基础设施的融资、设计、建设和/或运营。私营部门往往效率更高，可以提供政府缺乏的专门知识和/或资金。如果做得正确，整个社会都会受益。

在Coronation，我们的一些投资组合涉及基础设施领域的各种业务。

对投资者来说，基础设施资产的关键吸引力在于其极其稳定、防御性的现金流，可以受益于通胀和经济增长。

虽然很难给基础设施下一个精确的定义，但我们投资的企业有以下共同点:

• 它们是有基础的有形资产Nal角色是演示由于它们被公司广泛使用nsumers和企业。
• 它们的建造是资本密集型的，但通常操作和维护成本相对较低。
• 他们受益于生态环境规模Nomies，主要是固定成本bases分布在更多的单元上。
• 与大多数企业不同的是，它们在经营的地区通常面临有限的竞争。他们有当地的模式没有可能持久的——这通常要么是不可能的，要么是太昂贵和时间nsuming复制。
• 它们在(通常非常严格的)监管范围内运作防止他们利用自己的市场地位的框架。

监管是关键

不同资产和国家的监管框架不同，但在许多情况下可以向投资者提供高透明度的收益。监管环境的范围从对价格或回报的全面监管到完全放松监管。每一种框架都有其利弊。公用事业公司根据一定的回报率受到监管——但收益低于这个水平的风险很小;虽然价格管制为收入和现金流提供了很大的确定性，但它需要严格的成本控制。另一方面，主要由于历史和自由市场经济的原因，北美铁路公司实际上完全不受管制，可以自由制定自己的价格。这对公司和用户都是有益的。

为了说明基础设施投资的吸引力，我们将讨论两个监管范围两端的例子。

受监管的运营商:VINCI(在巴黎泛欧交易所上市)

• 拥有有吸引力的收费公路和机场优惠
• 收费公路的现金流非常明显
• 会从旅游业复苏中受益吗
• 有限公司教学部门将推动未来参与新的公私伙伴关系

基础设施巨头VINCI总部位于法国，足迹遍及全球120个国家，其历史可以追溯到19世纪以来的法国建筑公司。建筑公司建设社会所需的基础设施，但通常是利润微薄的糟糕企业。多年积累的利润可能因一份大问题合同而付之东流。经营一家成功的承包公司主要是管理和定价风险;从它们的寿命来看，VINCI在这方面有着出色的记录。在过去20年里，它们没有一年因承包(包括大流行)而出现过收入为负的情况。

公共基础设施的特许经营长期以来一直是他们活动的一部分，始于19世纪的供水和污水处理网络。1970年，他们参与了法国第一个私人高速公路特许经营，并在本世纪初政府将其剩余的收费公路控股私有化后，收购了法国最大的收费公路运营公司。图1显示了它们有吸引力的基础设施发展活动和特许协议组合，剩下的是机场和道路，下面将更深入地讨论这两个方面。

VINCI成功的核心是合同和特许权相结合产生的显著协同效应:

• 每天克有限公司Ncessions为公司提供维护工作建立子公司和拥有工程、设计和项目管理技能使他们能够获得绿色和黄色油田的特许权他们可以增加价值而不只是拥有在资金成本上进行竞争。
• 周期性较强、资本密集度较低的组合具有稳定性强、存续期长、资金密集的特点Ncessions确保了更好的风险调整收益和更好的长期决策。两种短期周期在co公司的吸引和长期投资周期要求可以在不恐慌或改变策略的情况下吸收衰退。
• 有限公司吸引业务通常有大量现金(由于提前支付或担保)和合作Ncession企业以高杠杆率运营。能够部署公司把现金转入公司分手使他们可以互相帮助在保持分裂的同时，在团队层面保持警惕最终的效率。由于现金流的多样性和低杠杆率，集团层面的融资成本非常低。

VINCI的收费公路资产包括4400公里的法国城际公路网络。这代表了法国一半以上的公路特许权，而在法国，大部分(76%)的高速公路都是收费的。芬奇的道路承载着日常通勤、城际商务和休闲旅行(也包括游客)和货运。他们的网络连接巴黎、西班牙和意大利，几乎没有其他免费的选择。这是法国和欧洲经济的关键交通网络。

这些让步的典型特征是高可视性的高于通货膨胀的现金流增长。它们在法律上保护了通货膨胀性的关税上调、巨大利润率带来的低可变性以及资本密集度和利率下降带来的利好。唯一不受他们控制的变量是长期稳定增长的流量。在过去50年里，流量只下降了两次，收入在2020年之前没有下降，而且已经超过了大流行前的水平。

特许协议的框架自1956年以来一直存在，其中包括对特许经营者的各种保护，包括对税收变化的保护。这些已经在法庭上测试过几次了，它们总是成立的。VINCI将经营这些特许权，直到21世纪30年代它们归还给州政府。

VINCI还在全球12个国家拥有53个机场，其中最重要的是葡萄牙(10个)，英国盖特威克机场50%的股份，以及三个日本机场40%的股份。他们是全球第二大机场运营商。

每个机场和国家的监管模式略有不同。VINCI的资产大多处于监管范围较轻的一端，他们受益于机场客流量和零售额的增长，以及严格的成本控制。

相对于其他特许经营资产，机场的吸引力在于特许经营期长，增长速度快，空中交通的增长速度大约是全球GDP的两倍。与之抗衡的是更不稳定的流量增长和更高的资本密集度。尽管大流行旅行限制带来了巨大影响(芬奇机场在2020年和2021年都出现了运营亏损)，但危机的持久影响将是自动化程度的提高，这将导致成本基础永久降低和利润率更高。

即使没有进一步的特许权投资，VINCI也可能在目前的特许权到期时提供10%的股东回报。考虑到价格上涨的可见性和不断增长的航空和公路交通，如果通货膨胀高于预期，这种回报是合理肯定的。我们相信，建筑和特许经营的专业知识的结合将带来进一步创造价值的机会。

放松管制的例子:北美铁路公司

• 一个稳定的地方双头垄断的集合六家不同的铁路运营商之间互不信任
• 与空运和公路货运竞争，但在高碳和高油价的情况下，相对于空运和公路货运有利
• 基本上不受监管，可以自由定价
• 是否会从增加产量和提高效率中受益
• 收益可能会持续很长一段时间

美国货运铁路系统由六家公司组成，两家公司覆盖不同的地区(图2)。联合太平洋公司和伯灵顿北方圣达菲公司(伯克希尔哈撒韦公司的铁路公司)在美国西部运营。CSX和诺福克南方公司在东部运营，加拿大国家航空公司和加拿大太平洋公司从加拿大进入美国。每一对都形成了理性的双头垄断，在某些线路上，铁路以垄断的方式运行。

美国的铁路系统主要是由私人公司开发的，但在1887年之后，它们的定价结构受到州际商务委员会的严格监管。由于州际高速公路的发展和更高效的航空旅行，许多铁路公司在第二次世界大战后被迫停业。

1980年通过的《斯塔格斯法案》(Staggers Act)使铁路行业重获生机，该法案在很大程度上取消了价格管制，并使铁路公司得以单独与客户谈判。这对运营商和用户都有利，在10年的时间里，成本和价格减半，铁路扭转了对卡车的市场份额损失。

航空、公路和铁路货运都有各自的优势和细分市场。铁路主导着长途散货运输;卡车运输在较短的距离上更加灵活和便宜;空运在时间敏感、价值与重量比高的货运中占主导地位。当铁路运营商变得更高效、更灵活、更便宜时，他们就能从竞争对手那里获益;我们相信目前所有这些都有利于铁路。

铁路公司正处于实施精确调度铁路(PSR)的不同阶段，该流程由加拿大国家铁路公司的亨特·哈里森(Hunter Harrison)首创，并在加拿大太平洋和CSX公司进行了完善。PSR强调创建和执行高效的铁路时刻表，并持续推动运营成本、列车速度和网络服务水平的改善。这在网络上创造了更大的容量、更低的成本、更大的灵活性，从而产生了更多的需求。由于PSR, 2011年至2019年期间，CSX的利润率从29%扩大到41.6%，销量持平。

不同运输方式之间的相对成本地位正在发生变化。燃料价格是运输可变成本的很大一部分，但每吨英里铁路的燃料消耗是公路的四分之一。每一美元的收入，卡车在劳动力上的花费是一倍。我们认为，全球能源价格和通胀将保持在高位，相对于卡车，这将有利于铁路。企业在进行供应链选择时，越来越多地考虑碳成本，铁路每英里的碳强度远低于卡车或空运。

与卡车和航空运输的可变成本相比，铁路运输的固定成本占比要大得多。使用越多，单位成本越低，形成良性循环。铁路客运量目前低于正常水平。这是由于美国的大流行相关逆风正在消退(港口运营减缓了进出口，由于Covid-19的挑战，劳动力紧张和服务水平下降)，而加拿大2021年粮食收成疲软(粮食是铁路利润率较高的类别)。

铁路公司的自由现金流收益率为4% - 6%，随着它们从其他运输方式手中夺取市场份额，它们的增长可能快于经济增长。与全球平均水平相比，我们对铁路收益将持续多年有更大的把握。

结论

上市的基础设施资产提供了极大的收益稳定性和确定性，是通胀的主要受益者。在剧烈波动和高通胀的环境下，这些公司为投资组合中波动较大的资产提供了一种平衡，我们相信，随着时间的推移，它们将提供经风险调整后的卓越回报。

Henk Groenewald是股票分析师，Humaira Surve是Coronation的投资组合经理。